“高端”良品铺子，俯身肉搏红海

零食品牌线上高速发展的光鲜表面下，暗战异常激烈。

春节将至，亲朋相聚，除了积攒一年的唠唠叨叨，嘴里总要塞点什么才能算团圆。正餐之外，解闷解馋的重任就交到了零食手里。

这几年，乘互联网之风行销全国的线上零食品牌，受到市场和资本的青睐，佼佼者已显露锋芒：三只松鼠、百草味和良品铺子，三家主打产品都是坚果速度发展之快令人瞠目。

比如本文要介绍的良品铺子，2014年布局各网络平台，2017年线上营收就达到了23亿，占营收的45%，相当于再造了一个良品铺子。而主营线下的品牌，即使是国内知名的洽洽瓜子，同期营收增长5亿，增速差距云泥之别。

零食品牌线上高速发展的光鲜表面下，暗战异常激烈。

01 群雄逐鹿的红海行业

对于消费品行业来说，能占领消费者心智的就是好产品。酷热干渴，立刻想到冰可乐；走亲访友，带上特色糕点糖果；情人节送玫瑰巧克力，这些都是食品行业经典的案例。

零食，或者说休闲食品，重在一个“闲”字。嘴巴闲下来，就想吃点啥，而且一不小心就吃完一包，复购率高，是个需求无限的好行业。

这个行业的经营流程十分简单：厂商要么自己买原料生产，比如洽洽瓜子、盐津铺子、好想你等；要么将生产环节外包，然后贴上自己的牌子线上线下销售，比如良品铺子和来伊份。

零食的生产没什么技术门槛，出货量最大的坚果炒货、果脯肉脯。口味类似，行业内没有巨头，正处于群雄逐鹿的时代。2017年国内共有2771家休闲食品企业，并且数量还在增长。

所以，从增值的角度看，没有技术加成，“品牌”就成为零食的重要来源。

为突出自家招牌，厂商使出浑身解数。良品铺子一贯主打“高端”牌，遍地吴亦凡、迪丽热巴的广告可见一斑，又花了重金请设计师包装礼盒，这样的战略已经持续了好几年，特别是冲刺IPO的这个春节。

三只松鼠走的是亲民“卖萌”路线，松鼠卡通形象吸引零食消费主力女性客户的注意：

其他细分品类，比如鸭脖、瓜子，消费者已经被营销轰炸的十分彻底，脑子里自然而然想到的就是绝味、周黑鸭、恰恰，他们的品牌优势相比良品铺子要更强一些。

但即使如此，大部分食品品牌都要拿出20%以上的营收去做营销推广，加强或是维持品牌的影响力，对于无差异的产品，消费者都是健忘症患者。

建立销售渠道（线上线下）-营销扩大影响力-销售回笼资金-再投入渠道建设，品牌的地位靠市场占有率的扩张，还有源源不断的营销投入持续加强，这是国内大部分品牌的现状。

零食这个红海行业，CR10（前十大线上线下品牌）集中度仅为30%，而英美成熟市场超过60%，更为残酷的份额抢夺大战还在后面。

这也是为什么良品铺子们纷纷寻求上市，拓宽融资渠道。不管是网上拼价格战，还是线下铺设实体店，都需要源源不断的资金，以求迅速扩张势力，消灭对手。

如果仅靠自身利润的话，零食行业的净利润率实在是少得可怜——从良品铺子的招股说明书看，前三年的净利润率仅2%左右。去二级市场拉来金主，才是正确的“钱”途。

02 薄利和多销

不管零食品牌的“人设”是高端亦或亲民，其行业本质就是我们所熟悉的优衣库、HM这样的快消品，低毛利、高周转是它的特征。

低毛利：竞争激烈的市场格局+相似的产品品质+没有统治地位的品牌，任一零食品牌毫无定价权可言，大部分毛利率都在30-40%。个别同行毛利率能达到50%，倒不是有什么黑科技，只是自家承担了生产环节，多吃了一块上游的利润。

高周转：“薄利”必须要“多销”，否则各项成本雷打不动的侵蚀着利润，企业自身的生存都是问题。零食品牌自产或外包的产品入库，小仓库供给当地门店，大仓库销往全国各地，供应链的效率决定了零食企业的经营成果。

良品铺子毛利率并不突出，在30%左右，但存货周转率在同行相比算不错，2017年为6.25，比经营模式类似的来伊份（5.64）高一些，比三只松鼠（2016年为3.37）高出不少。多周转一次，多赚一份利润，多赚一份现金。而现金是所有企业长久发展的根本。

说到现金，良品铺子的现金流表现不错：

这有赖于良品铺子的产业链优势：上游生产商分散，付款压力小，下游直营店和加盟店都是现金收款；线上销售平台也是现金回流，少量的应收款来源于B的京东和一些企业订单。

而有些零食品牌，进驻商场超市，下游更为强势，压着现金不放手，对零食企业来说更为痛苦。

从另一个角度看，商超铺货更快，直营和加盟店的短期资本开支压力巨大，两种方式各有利弊。前期投入大，生意运转起来，收益自然也要更多。

03 线上线下全布局

只看良品铺子、三只松鼠和百草味这线上零食三强，都依靠互联网获得了巨大的成功，发展轨迹却各有千秋。

最早拥抱线上的百草味，2006年在杭州已经有了140多家门店，却为了尽全力吃够电商红利，把线下门店砍的一干二净。结果由于线上经验不足，生钱的线下渠道又断了，在2016年被想要拓展线上零售的好想你（002582）收至麾下。

三只松鼠更为干脆，2012年创业初期定位纯互联网食品品牌，在资本的帮衬下迅速成为淘宝多年的零食销量冠军。但在线上流量越来越贵的当下，逐渐走向实体店面，在各地开设体验店。2017年试图登陆A股，募资用于供应链和体验店的建设，却因为食品安全折戟IPO。

良品铺子的一点优势在于线上线下都有布局，“两手都要抓，两手都要硬”。体系建设并不是一朝一夕的事情，荒废了一边，再想捡起来就很困难。

一个失误的例子是“零食第一股”来伊份（603777），产品品种与良品铺子类似，上市前主攻线下，上市募资后一方面继续开店，另一方面还要开展网上的生意。

营收没有达到预想的增长，毛利率却因为线上价格战而被拉低，加上门店增多带来的管理费用激增，上市后股价一路向下。虽然这些投入未来可能会有回报，但投资者并不想为这种不确定性买单。

良品铺子上市募资的用途和对手类似，门店+供应链，投入约5个多亿。剩余的1亿多资金用于食品研发和内部系统升级。

虽然深耕线下这么多年，2000多家店也只在华中地区比较密集，能够达到品牌宣传的效果，这也侧面说明了线下扩张的不易。如果没有互联网搭桥牵线，一个北方人大概很难了解武汉的地方零食有什么。

04 杀出重围

目前已经登陆股票市场的国内零食品牌，市值规模还比较小，是一个典型的蚂蚁市场：

最大的洽洽食品100亿，这是瓜子行业的霸主；

其他零食品牌：

来伊份（603777）33亿，盐津铺子（002847）25亿；

做卤制品的煌上煌（002695）51亿；

收了百草味的好想你（002582）为41亿。

从收入、年复合增速、自由现金流、ROE（净资产收益率）等指标看，良品铺子都要优于洽洽食品，估值的底线应该就是洽洽食品的26倍滚动市盈率。

良品铺子2018上半年的净利为1.1亿，若全年能达到2.2亿，那么市值预计在57亿。

依照A股上市22倍左右的市盈率来看，次新股的炒作价值应该大于企业实际价值。良品铺子的想象力在于，作为龙头势必抢占更多份额，获得超过行业平均水平的收益。

招股说明书只披露了2018年上半年的经营业绩，而零食行业的重头戏在每年的四季度和一季度，也就是从国庆开始到春节结束，这一段密集的节日是良品铺子业绩最有看点的时期。

如果最新营收增速，还能达到前三年复合增速30%的水平，那么也可以考虑用市销率进行估值，修正高速发展期的利润率失真情况。国内的洽洽瓜子、绝味食品、盐津铺子，PS在2.5-3.5左右，如果按2.5估值来算，2018年上半年良品铺子营收30亿，保守点算60亿，那么市值为150亿。

所以良品铺子的估值区间在57-150亿左右，弹性较大，关键还是看良品铺子的营收能否继续高速增长。

另外，还需要关注食品安全问题，三只松鼠因此折在了IPO的路上，再往前的塑化剂、三聚氰胺、注水猪肉，都严重打击了相关行业的股票，连茅台都为此被打到了10倍市盈率。

鉴于良品铺子的规模越来越大，产品质量控制越来越难，之前也有食品检验抽查不合格的情况出现，所以这个雷不得不防。

上市对于一个踏实经营的企业来说，是一个重要的里程碑，突如其来的融资便利可能会冲昏既定的发展策略，好钢还得用到好刃上，良品铺子能否从零食市场杀出重围，只能拭目以待了。

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