剥离“现金奶牛”布局重资产项目 宋城演艺业绩增速放缓资金承压

日前，宋城演艺发展股份有限公司（300144.SZ，以下简称“宋城演艺”）发布了2018年年报。据披露，2018年，宋城演艺营业收入为32.11亿元，比上年同期增长6.2%；归属于上市公司股东的净利润为12.87亿元，同比增长20.57%；扣非净利润为12.8亿元，同比增长15.62%。

2018年，宋城演艺动作颇多。先是签约西塘•中国演艺小镇项目（以下简称“西塘项目”），又将宋城•西樵山岭南千古情景区项目（以下简称“佛山项目”）由轻资产项目调整为重资产项目。在近两年推出多个轻资产项目后，宋城演艺又开始推进重资产项目。国盛证券研报指出，相较轻资产，重资产项目的业绩弹性更大，成熟后对公司的利润贡献更多，预测未来宋城演艺将更加侧重重资产的发展。

不过，截至目前，宋城演艺在上海、张家界、澳大利亚还分别有进行中的重资产项目，粗略统计，各项目初步投资金额逾50亿元。宋城演艺覆盖以上支出并不容易。

宋城演艺还在2018年“甩掉”了六间房。据披露，2018年12月，六间房重组的首次交割完成。业内人士认为，此次重组后，宋城演艺避免了收购带来的巨额商誉隐患，还获得了逾10亿元收入。同时，随着该资产的变动，宋城演艺发展战略规划中曾提及的“网红宋城、IP 宋城、科技宋城”也在2018年年报中消失了。

《中国经营报》记者就经营模式、资金压力等问题致电致函宋城演艺方面，对方表示：“董秘看到后会联系你们的。”截至发稿，记者未收到相关回复。

模式再变

宋城演艺最初便是以重资产项目的异地复制来实现版图拓展的，其“三亚千古情”“丽江千古情”“九寨千古情”三个重项目皆取得了不错的成绩。不过，异地复制并不容易，宋城演艺在泰山和武夷山项目上便遭受了重挫。2016年年报披露，由于泰山千古情剧院2016年收入仅占总营收的0.14%，而武夷山项目远离核心景区，前景不明朗，宋城演艺终止了这两个项目。

2016年6月，宋城演艺签下了“宋城•宁乡炭河里文化主题公园”项目，开启了管理输出、品牌输出、创意输出的轻资产运营模式，并于2017年相继签下了佛山项目、宜春明月山景区、郑州竹桂园黄帝千古情三个轻资产项目，分别收取约2.6亿元的一揽子服务费，并按项目后期经营收入收取管理费。

景鉴智库创始人、首席分析师周鸣岐指出，宋城演艺的输出模式实则是在一线旅游目的地或者对流量较有把握的地区，采用重资产投资模式，由于其对成本的严格控制及强大的营销能力，在这些地区会有良好的、持续的盈利。对一些并不太知名的景区或者区位偏远的地区采用轻资产输出，无任何风险的条件下，可保证自身的收益。“宁乡项目的成功或许对宋城演艺来说也是个意外。”

事实上，相较于轻资产模式，重资产项目的收益更可观且有持续性。据宋城演艺年报披露，三亚及丽江项目每年约可实现约2亿～3亿元的毛利润。

灼识咨询执行董事朱悦认为，尽管轻资产项目有助于降低宋城演艺的前期投入成本，并且能让其品牌迅速扩张，但过度偏向轻资产合作会降低运营的可控性，从而带来品牌管理和经营方面的挑战。于是，宋城演艺于2018年初开始下重金打造演艺小镇，重回重资产模式，对自身品牌进行维护和升级，并探索新的营利模式。

据宋城演艺方面披露，去年12月底其摘得位于西塘镇西塘港南侧首期约132亩的土地使用权，首期投资10亿元；同时，在佛山项目推进了一年有余时，宋城演艺将这项原本采取轻资产模式的项目转为重资产运营，以4.49亿元受让佛山项目公司100%股权，并且后续自主打造佛山项目，一期总投资7亿元。

实际上，除以上两个新布局的重资产项目外，宋城演艺目前还在同时推进张家界、上海、澳大利亚等多个重资产异地扩张项目。

压力重重

据宋城演艺2018年年报披露，4月26日，张家界项目奠基；9月27日，上海项目正式开工建设；12月27日，受让佛山千古情景区项目公司100%股权；12月30日，西塘项目举办开工奠基仪式。宋城演艺方面称，未来3年，张家界、西安、上海、新郑、佛山、西塘演艺谷、澳洲等项目将陆续开业。

多项目推进时，宋城演艺首先要面对的就是资金压力。据披露，上海项目在2015年11月设立，投资金额约8亿元；张家界项目于2016年5月投资设立，总投资规模约6亿元；2016年11月，澳大利亚项目设立，一期投资规模约20亿元。由此粗略计算，张家界项目、上海项目、佛山项目、西塘项目及澳洲项目，5个重资产项目预计投资金额逾50亿元。

宋城演艺方面在2018年11月接受调研时称，自有资金已可满足公司的资金需求。不过，据宋城演艺2018年年报披露，报告期内，其营业总收入为32.11亿元，归属于上市公司股东的净利润为12.87亿元。以此来看，短期内依靠营收及净利润，宋城演艺或难以覆盖投资需求。

不过，宋城演艺方面也表示，未来若上马新项目，可以考虑债务融资，适当提升财务杠杆。值得一提的是，截至2018年底，宋城演艺的净资产约为84.71亿元，而按照公开发行的企业债券和公司债券余额不超过净资产40%的口径进行计算，宋城演艺以此可实现的融资约为34亿元。

此外，宋城演艺曾在2017年3月尝试通过定增募资，以推进上海项目、澳洲项目、张家界项目等，并在将募资金额从40.17亿元调整为39.56亿元，最终还是于2017年12月宣布终止了非公开发行股票事项。

朱悦指出，考虑到宋城演艺目前“重资产”项目时间重合度高、资金投入大且回报周期长，其面临的不仅是财务也是工程和经营方面的压力。

在上述定增失败后，宋城演艺方面曾表示各项目推进未受融资受阻的影响。不过，截至2018年底，上海项目、澳洲项目、张家界项目的工程进度分别为5%、2%、20%，除了张家界项目外，上海项目、澳洲项目的工程进度与2017年年报中披露的情况一致。事实上，2018年半年中，张家界项目的进度还只有2%。

宋城演艺方面此前曾披露，重资产项目从实际开业经营的项目来看，回报期一般是5～6年左右。如今，上海项目、张家界项目、澳洲项目推进时间基本上都在3年左右，但建设进度颇有些不尽如人意。

“甩掉”六间房

2018年6月，宋城演艺公告称，将旗下子公司六间房作价34亿元与花椒直播运营主体密境和风进行重组，组建估值不低于85亿元的新公司。重组之后，六间房不再并表，宋城演艺出让10%股权。

经过此番运作，宋城演艺收获颇丰。在解除了高溢价收购六间房带来的巨额商誉之余，国金证券研报彼时测算，资产重组和股权转让预计能贡献净利润约5.7亿元；同时六间房一笔4亿元的分红，加上转让股权实现的约8.5亿元现金流，此次重组可为宋城演艺贡献12.5亿元的现金流。这对缓解宋城演艺重资产布局的资金压力也有所裨益。

事实上，在将六间房纳入旗下的约4年时间里，宋城演艺总体上获得了不错的收益。据披露，六间房顺利完成了收购时的业绩承诺。

据宋城演艺年报显示，2015年～2018年间，六间房共计实现归属于母公司的税后净利润约11亿元。其中，2018年，其营收约12.33亿元，在宋城演艺总营收中占比约38.42%，净利润4.11亿元，占比31.9%；2017年，其实现营收约12.4亿元，在总收入中占比约41%，净利润2.89亿元，占比约27%。

由此来看，六间房堪称宋城演艺的“现金奶牛”，只是高达近24亿元的商誉，对宋城演艺来说犹如定时炸弹。周鸣岐也指出，六间房在流量上长期处于劣势，本身并不算十分优良的资产，直播行业的资本推动也已退潮，适时抛弃该资产，资本市场对宋城演艺应会有较好的反应。朱悦认为，剥离六间房后，宋城演艺获得现金流和投资收益的同时，可以将精力更多地回归到优势业务中。

但也有分析认为，失去了六间房贡献的净利润，宋城演艺2019年的业绩或将面临一定的压力。事实上，宋城演艺的业绩增速已出现下滑的迹象。

据东方财富Choice数据显示，自2011年起，宋城演艺的营业收入增速经历了一次爬坡之后，2015年～2018年，该指标则一直处于下滑中，其营收增速分别为81.21%、56.05%、14.36%、6.2%。

相应地，宋城演艺归属于上市公司股东的净利润增幅也从2015年的74.58%，震荡走低至2018年的20.57%；同期，扣非后净利润增幅也从83.63%，一路降至15.62%。

值得一提的是，2018年第三季度及第四季度，宋城演艺的营业收入增幅分别仅为4.13%、4.3%；第四季度归属于上市公司股东净利润出现负增长，增幅为-6.66%。国盛证券方面分析指出，这主要是由于宋城演艺在第四季度利用淡季对各个景区进行了整改，影响了客流；此外，杭州2018年第四季度的天气与往年相比较差，也在一定程度上影响了杭州项目的客流。

目前来看，这一情况有所改观。据宋城演艺披露的业绩预告显示，预计2019年第一季度归属于上市公司股东的净利润3.54亿～3.87亿元，同比增长10%～20%。

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